Ertragswert oder Substanzwert?

„Ertragswert oder Substanzwert“ mag nach einer technischen Frage klingen. In der Tat ist es aber genau die Frage, die sich viele Firmeninhaber – meist unbewusst – stellen. Sie fragen sich nämlich, welche Aspekte ihrer Firma für die Unternehmensbewertung überwiegen. Sind es die materiellen Vermögenswerte, die das Unternehmen besitzt? Sprich: Flüssige Mittel, Forderungen, Warenvorräte, Maschinenpark und Immobilien. Oder hängt der Firmenwert von der Ertragsseite ab? Sprich: Umsatz, Kosten, Gewinn. In diesem Beitrag werden die beiden Konzepte unterschieden und anschliessend erörtert, worauf es in der Praxis ankommt.

 

Der Substanzwert

Wird eine Firma nach der Substanz bewertet, dann konzentriert sich man auf die Bilanz. Über welche Vermögenswerte verfügt das Unternehmen? Wie viel Schulden hat die Firma? Wie hoch ist das Eigenkapital? Den Substanzwert zu berechnen bedeutet jeden Vermögenswert und jede Verbindlichkeit einzeln zu betrachten und zu bewerten. Die Marktwerte der einzelnen Positionen können erheblich von den Buchwerten abweichen. Anschliessend werden alle Vermögenswerte addiert und davon sämtliche Verbindlichkeiten subtrahiert. Daraus resultiert der Substanzwert, der nichts anderes ist als das Eigenkapital des Unternehmens, das nach Marktpreisen bewertet worden ist.

Wer ein Unternehmen nach der vorhandenen Substanz bewertet, betrachtet dasselbe aus einer sehr statischen Optik. Nur die Werte der einzelnen Bestandteile zählen. Der Mehrwert, der aus dem Zusammenspiel dieser Einzelwerte geschöpft wird, wird nicht widerspiegelt. Dies kann zu massiven Verzerrungen führen. Man stelle sich ein Dienstleistungsunternehmen vor, das hochprofitabel wirtschaftet. Der Substanzwert dieser Firma dürfte den Marktwert bei weitem unterschreiten, da praktisch keine Substanz vorhanden ist. Man stelle sich weiter einen Industriebetrieb mit riesigem Maschinenpark vor, der Verluste generiert. Hier könnte der Substanzwert höher sein als der Marktwert, da die vorhandene Substanz einen Minderwert schöpft.

Diese Defizite des Substanzwerts führen dazu, dass das Verfahren in Unternehmensbewertungen eher ergänzend zur Anwendung kommt. Bei profitablen Betrieben fungiert der Substanzwert quasi als Untergrenze einer Wertbandbreite, der sich durch Bilanzzahlen erhärten lässt.

 

Der Ertragswert

Wird eine Firma nach dem Ertrag bewertet, dann konzentriert man sich auf die Erfolgsrechnung bzw. Cashflow-Rechnung. Welcher Gewinn bzw. welcher Free Cashflow wird mit der vorhandenen Substanz erzielt? Welchen Risiken sind diese Ertrags- bzw. Geldströme ausgesetzt? Den Ertragswert einer Firma zu berechnen bedeutet die Überschüsse der nächsten 3 bis 5 Geschäftsjahre zu prognostizieren und mit einem risikoadäquaten Satz zu diskontieren. Dabei gilt: Je höher die Risiken, umso höher der Diskontsatz, umso tiefer der Unternehmenswert.

Wer ein Unternehmen nach den Erträgen bewertet, nimmt die Sicht eines Investors ein. Welche Rendite erziele ich mit dieser Firma und welche Risiken muss ich eingehen? Auch diese Sicht kann zu Verzerrungen führen. Gerade Unternehmen, die über eine betriebseigene Liegenschaft verfügen, werden mit dem Ertragswert regelmässig „unterschätzt“. Wieso? Weil die Liegenschaftsrendite (in Form des Wegfalls einer Miete) die Betriebsrendite runterdrückt. Die Firma als Ganzes (inkl. Liegenschaft) erzielt somit eine geringe Rendite angesichts der vorhandenen Substanz. Umgekehrt werden Firmen, die über wenig oder gar keine Substanz verfügen, regelmässig „überschätzt“. Wieso? Weil Firmenkäufer eine Risikoabwägung machen, die auch ein Worst-Case-Szenario beinhaltet. Übernimmt man eine Firma mit Substanz, hat man im Konkursfall wenigstens noch eine Auffangmasse. Bei Firmen ohne Substanz fehlt diese Masse und der Käufer hat einen Totalverlust. Folglich wird für substanzreiche Firmen eher mehr bezahlt als für Firmen ohne Substanz.

 

Fazit

Die Frage, ob es bei der Unternehmensbewertung um Substanzwert oder Ertragswert geht, wurde zugunsten des Ertragswerts beantwortet. Letztlich ist ein Unternehmenskauf auch eine Investition, die mit Erträgen refinanziert werden muss. Allerdings ist einzuschränken, dass der Substanzwert als Korrektiv fungieren kann bei Firmen, die über sehr viel oder sehr wenig Substanz verfügen. Bei Sanierungsfällen kommt dem Substanzwert eine grosse Bedeutung zu, da der Ertragswert keine sinnvollen Resultate liefert.